前期回顾：境外资产方面，美元上涨，黄金下跌，美债利率上行，美国三大股指下跌。境内资产方面，人民币汇率贬值，中国10年期国债利率上行，A股下跌，风格趋于收敛，成长和消费风格下跌幅度偏大，金融和稳定风格下跌偏小。
■ 本期主题：四季度市场交易主线会持续偏向于海外货币紧缩预期，短期需要谨防过度交易紧缩带来的资产快速下跌的风险，而中后期需要关注美国经济衰退风险上升，对美债和美股的边际影响会更明显。
在国内，未来1-2个季度的政策变量，可能对国内资产带来较为明显的影响。建议对二十大保持高度关注，会议公报中关于经济政策任何趋向正面的表述，可能都会成为提振市场信心的催化剂，从而利好权益资产，相对不利固收资产。
■ 市场前瞻及策略：1.美股：美股同时面临货币紧缩和企业盈利增速下行，而估值未到极低水平，再创新低概率较大。2.美债：未来交易货币收紧可能还会自动加强，推动美债利率创下新高。但是随着经济下行的迹象越来越多，会推动长债利率上行趋缓，并逐渐筑顶。3.黄金：通胀回落，名义利率上行，实际利率上升，利空黄金，预计金价震荡下行。4.汇率：美元将继续保持强势；人民币贬值压力难以得到实质性缓解。5.国内固收：经济基本面利多收敛、银行间流动性由利空转为中性，信贷扩张由中性转为小幅利空的影响，四季度10年期国债利率震荡偏弱。6.国内权益：处于盈利筑底、流动性和估值稍稍偏多的格局，四季度A股将处于先探底后回升的底部震荡区域，上下空间均有限，趋势性行情仍需等待内外需改善的信号。结构上，随着四季度经济探底回升，消费和金融板块或有修复。成长板块短期有待消化海外利空。
正文
前期回顾：境外股债双杀，境内股票走弱

回顾我们的趋势预判，9月人民币、美元、美债、美股、中债的走势与我们判断一致，A股和黄金与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示：

表1：8月市场及策略回顾（截至2022年08月26日）


注：A股风格定义见文末，资料来源：Wind、招商银行研究院
境外资产方面，美元上涨，黄金下跌，美债利率上行，美国三大股指下跌，各市场较为一致地围绕美联储紧缩的主线展开，符合我们预期。其中，黄金下跌幅度较大，十年美债利率上行突破年内前高（3.5%），触碰4.0%的高位，显示出市场的紧缩预期快速攀升。美股三大指数下跌，道琼斯指数率先突破年内前低，显示出投资者在担忧紧缩预期的同时，对未来经济衰退的担忧也在持续。
图1：A股市场下行


资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：境外市场美债利率上行


资料来源：Wind、招商银行研究院
境内资产方面，中国国债利率震荡趋于上行，与我们基于流动性和信贷变化的判断基本一致；人民币汇率继续贬值，与我们基于美元走强、中美利差走阔背景下的预判一致。但月末人民币贬值的速度略超预期，同步国债利率上行幅度逐渐加大，体现出因汇率约束，市场下调了货币宽松的预期。与此同时，A股所有指数下跌，且幅度不小，体现出市场不仅对货币宽松预期进行了定价，也顺势下调了对经济修复的预期。其中，成长和消费风格下跌幅度偏大，金融和稳定风格下跌偏小，A股风格趋于收敛，反映出海外货币收紧对高估值的成长和消费风格也带来不小的冲击。
整体而言，9月海内外资产走势的方向基本循着上期报告我们关注的两个关键因子：1）美国交易回归紧缩主线；2）国内稳增长政策落地延续经济修复预期。但在幅度上，海外交易紧缩主线的幅度强劲，超出预期；同时中国经济修复缓慢，低于预期。
本期主题：海外紧缩力度上升，国内等待政策变量
海外方面，由于8月通胀数据回落幅度弱于预期，市场交易紧缩的态度变得坚定，市场通过美元指数走强，美债利率上行，和美股下探进行回应。而9月议息会议上，美联储在承认经济下行的背景下，优选抗通胀，进一步推升了市场紧缩的预期，各大资产沿着原有方向加速演绎。

而国内方面，受疫情防控趋严的影响，经济修复实际表现略低于预期，且外部货币收紧的影响，市场担忧稳增长政策空间缩小。而对于疫情与稳增长政策的变化，市场期待四季度重大会议可以给予新的方向。

（一）美联储优选抗通胀推升市场交易货币紧缩的力度
9月美联储加息幅度在市场预期之内，加息75bp，美国联邦基金利率（基准利率）上行至3-3.25%。超出市场预期的是，公布的点阵图对于今年年底的利率水平预测提高至4.4%（前一期6月议息会议为3.4%），2023年底为4.6%（前一期为3.8%），均高于会议前市场的预期。这显示出美联储委员对通胀的容忍度降低，希望更快速地加息来抑制通胀。由于加息终点上移，推动10年美债利率上行突破前高（年内前高为3.5%），同期美元指数继续走强，美股三大指数下跌。
往后看，在9月通胀数据出来之前，市场会自动强化紧缩预期，利多美元，利空美债、黄金和美股。9月通胀数据落地之后，需要看核心CPI（剔除能源和食品）环比的表现，这将决定紧缩预期是继续升温还是趋于缓和。若环比进一步走高，紧缩预期会再度升温，这可能给资产带来过度交易紧缩的风险，利多美元，利空美债、黄金和美股的幅度都会加大。但若环比能降低，且能在10月进一步降低，则会带动市场对明年核心CPI同比的预期回落至4%附近，促使紧缩预期逐渐降温，利多美元，利空美债、黄金和美股的幅度也会逐步降低。
除货币紧缩预期之外，还需要关注到经济走弱的趋势。9月议息会议上，美联储对经济悲观预期上升。9月议息会议分别调低了对经济增长，以及调高了对失业率的预测：大幅下调今年GDP预测1.5个百分点到0.2%，小幅下调未来两年经济增长，小幅上调今年失业率至3.8%，大幅上调未来两年失业率至4.4%。可以看出，在对通胀容忍度降低的同时，美联储对经济衰退的容忍度上升，并淡化了经济衰退对货币政策的影响。
与美联储不同的是，资本市场会定价经济衰退，在确定的紧缩预期下，四季度经济需求和企业盈利下行的概率上升，美股面临更大的下行压力，但同时也会使美债利率逐渐筑顶。
整体而言，四季度市场交易主线会持续偏向于货币紧缩预期，节奏由核心CPI环比走势决定，短期需要谨防过度交易紧缩带来的资产快速下跌的风险，而中后期需要关注经济衰退风险上升，对美债和美股的边际影响会更明显。交易主线发生变化的下一个观察窗口期可以延迟至12月的议息会议，届时可以通过美联储的发言，再来确认交易主线是否发生切换。