本期主题：海外紧缩力度上升，国内等待政策变量
海外方面，由于8月通胀数据回落幅度弱于预期，市场交易紧缩的态度变得坚定，市场通过美元指数走强，美债利率上行，和美股下探进行回应。而9月议息会议上，美联储在承认经济下行的背景下，优选抗通胀，进一步推升了市场紧缩的预期，各大资产沿着原有方向加速演绎。
而国内方面，受疫情防控趋严的影响，经济修复实际表现略低于预期，且外部货币收紧的影响，市场担忧稳增长政策空间缩小。而对于疫情与稳增长政策的变化，市场期待四季度重大会议可以给予新的方向。
（一）美联储优选抗通胀推升市场交易货币紧缩的力度
9月美联储加息幅度在市场预期之内，加息75bp，美国联邦基金利率（基准利率）上行至3-3.25%。超出市场预期的是，公布的点阵图对于今年年底的利率水平预测提高至4.4%（前一期6月议息会议为3.4%），2023年底为4.6%（前一期为3.8%），均高于会议前市场的预期。这显示出美联储委员对通胀的容忍度降低，希望更快速地加息来抑制通胀。由于加息终点上移，推动10年美债利率上行突破前高（年内前高为3.5%），同期美元指数继续走强，美股三大指数下跌。
往后看，在9月通胀数据出来之前，市场会自动强化紧缩预期，利多美元，利空美债、黄金和美股。9月通胀数据落地之后，需要看核心CPI（剔除能源和食品）环比的表现，这将决定紧缩预期是继续升温还是趋于缓和。若环比进一步走高，紧缩预期会再度升温，这可能给资产带来过度交易紧缩的风险，利多美元，利空美债、黄金和美股的幅度都会加大。但若环比能降低，且能在10月进一步降低，则会带动市场对明年核心CPI同比的预期回落至4%附近，促使紧缩预期逐渐降温，利多美元，利空美债、黄金和美股的幅度也会逐步降低。
除货币紧缩预期之外，还需要关注到经济走弱的趋势。9月议息会议上，美联储对经济悲观预期上升。9月议息会议分别调低了对经济增长，以及调高了对失业率的预测：大幅下调今年GDP预测1.5个百分点到0.2%，小幅下调未来两年经济增长，小幅上调今年失业率至3.8%，大幅上调未来两年失业率至4.4%。可以看出，在对通胀容忍度降低的同时，美联储对经济衰退的容忍度上升，并淡化了经济衰退对货币政策的影响。
与美联储不同的是，资本市场会定价经济衰退，在确定的紧缩预期下，四季度经济需求和企业盈利下行的概率上升，美股面临更大的下行压力，但同时也会使美债利率逐渐筑顶。
整体而言，四季度市场交易主线会持续偏向于货币紧缩预期，节奏由核心CPI环比走势决定，短期需要谨防过度交易紧缩带来的资产快速下跌的风险，而中后期需要关注经济衰退风险上升，对美债和美股的边际影响会更明显。交易主线发生变化的下一个观察窗口期可以延迟至12月的议息会议，届时可以通过美联储的发言，再来确认交易主线是否发生切换。
图3：8月美国核心CPI同比和环比拐头向上


资料来源：Wind、招商银行研究院
图4：9月美联储议息会议点阵图显示委员上调未来利率预测水平


资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）关注重大会议带来的政策变量
今年以来，市场一直在期待各类稳增长政策出台，以及政策落地的效果，这一线索的变化是股债价格波动的核心驱动力之一。站在三季末的时点，市场对这一问题的关心已经开始转向对二十大的期待。
不可否认，今年并不缺乏稳增长政策，特别是对楼市、专项债、基建、小微企业等方面，但期待中的落地效果迟迟不见，即使某个月份的宏观数据出现企稳反弹，或者某些高频数据频传利好，也难以持续调动市场的信心。这是因为，一方面，单月数据的边际改善并不足以说明问题；譬如9月公布的8月宏观数据整体上好于预期，三驾马车中两升一降，但市场并不认可，股债资产随后依然沿着经济下行的逻辑在运行。另一方面，很多深层次的矛盾并不会因为单月数据的改善而化解；比如疫情防控政策对消费的拖累，在可预见的阶段仍会持续；比如在大部分地方放松地产调控政策后，地产依然维持颓势；又比如中国的外部环境日渐不友好，所谓“脱钩”、“技术封锁”等问题持续带来困扰。
上述问题，虽然市场存在种种预期，但在宏观或者政策层面，尚未见到根本性变化，目前市场仍缺乏对未来经济转向乐观的线索或者催化剂。总结而言就是，人心思变，市场在等待某个重大节点所带来的变化，等待对上述重大问题的厘清。
中国存在明显的政治经济周期，每逢重大会议召开后，决策层在施政纲领，以及各级政府在经济发展方面都会有一些实质性动作，从而步入新一轮政治经济周期。2013年的十八大，对深化经济、文化、社会、生态文明体制改革都有具体纲领，5年后的十九大则对中国全面建成社会主义现代化强国作出了分两步走的战略部署，到2035年基本实现社会主义现代化，到本世纪中叶把中国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。在最高纲领或部署出台后，随着中央和地方各级政府换届到位，会在经济领域出台更多具体实操层面的细则，往往能够激发出一波经济活力。对于二十大，习近平总书记7月底在省部级主要领导干部专题研讨班上曾表示，二十大要对全面建成社会主义现代化强国两步走战略安排进行宏观展望，重点部署未来五年的战略任务和重大举措，“要紧紧抓住解决不平衡不充分的发展问题，着力在补短板、强弱项、固底板、扬优势上下功夫，研究提出解决问题的新思路、新举措。”
因此，未来1-2个季度的政策变量，可能对国内资产带来较为明显的影响，按照过往经验规律，有理由对政策变量做乐观预期。当然，今时不同往日，中国经济目前所面临的很多深层次矛盾，并非一朝一夕或者某一单独政策能够解决，这些困难可能会限制后续政策变量的效果。建议对二十大保持高度关注，会议公报中关于经济政策任何趋向正面的表述，可能都会成为提振市场信心的催化剂，从而利好权益资产，相对不利固收资产。
市场前瞻及策略：海外资产下探新低，国内资产承压
表2：市场前瞻及策略汇总表




资料来源：招商银行研究院
（一）美股：有继续下探新低的压力
上期报告中，我们认为交易主线偏向紧缩预期，美股将二次探底。展望四季度，考虑到紧缩预期升温，估值仍有下修空间，叠加未来愈来愈多的经济下行的迹象，盈利预期将继续下修，推动美股下跌，探出新低。
当前美股绝对估值已下至历史低位，但相对估值仍高，美股估值下修仍未见底。当前标普500市盈率（TTM）19倍，处于过去10年的22%分位，已达到2018年底的水平。但是由于近期美债利率再度大幅走高，标普500风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率）下降到1.47%，处于过去10年11%分位数，股票相对债券的估值处于高位。在9月加息后，美联储紧缩仍未结束，CME数据显示11月、12月联储概率最高的加息幅度为75bps、50bps，概率超过70%，年内或将加息至4%以上。在当前利率水平下，假设标普500风险溢价回到过去10年均值，则美股估值还有约16%的下修空间。
除货币紧缩对估值的负面影响外，美股将进一步定价经济衰退和企业盈利下行。上文提到美联储下调美国经济增长，确认了疲弱的经济现实和表达了对未来的悲观预期。美国ISM制造业PMI指数连续2个月下行后持平，OECD综合领先指标持续回落，显示经济景气度下行。同时，当前美国消费增速回落，消费者信心指数处于低位，而库存增速走高，未来存在去库存压力。更远来看，货币紧缩和利率上行将导致企业财务成本上升，未来加息的效果将反映在企业财报中，此外“用工荒”也将造成工资成本继续上升。经济增速下降将导致企业收入增速下降，叠加企业成本上升，企业盈利增速将下降。这一点从上市公司盈利预测的角度也能得到印证，三季度以来，标普500成分股2022年盈利增速从最高的9%左右下调至目前7%左右。
综合判断，美股同时面临货币紧缩和企业盈利增速下行，而估值未到极低水平，再创新低概率较大。未来即使货币紧缩预期趋于缓和，美股仍有可能会受到企业盈利下行的冲击，因此建议策略上要耐心等待，直到美股经济衰退风险落地，且经济下行压力迫使美联储紧缩政策转向。
图5：经济增速下降将导致企业收入增速下降


资料来源：Wind、招商银行研究院
图6：美股绝对估值低但相对估值高


资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）美债：利率延续上行，中枢抬升
9月议息会议中公布的加息终点利率水平上移，推升了美国国债利率创下新高。未来交易货币收紧可能还会自动加强，推动美债利率创下新高。但是，中期而言，随着经济下行的迹象越来越多，会推动长债利率上行趋缓，并逐渐筑顶，10年美债利率的波动中枢可能会落在3.8-4.0%。
投资策略上，美债逐步进入到配置区间。2-3年期美债的配置性价比快速上升，持有到期的票息收益可观。长债利率尽管也上行至高位，不过考虑到后续依然有上行的风险，产品净值需要承受更大的波动，策略可选择逢冲高增配。
融资策略上，以Libor、SOFR、Hibor作为定价基准的美元、港元融资成本预计还将继续攀升，美元、港元融资安排上建议“赶早不赶晚”。3M的Libor、SOFR、Hibor利率预计也在高位。建议有刚性融资需求的客户抓紧时间安排融资。
图7：实际利率曲线与基准利率


资料来源：Wind、招商银行研究院
图8：Libor、Hibor、SOFR利率继续走高


资料来源：Wind、招商银行研究院
（三）黄金：金价继续震荡下行
短期而言，名义利率上行，通胀趋于缓慢回落，实际利率因而会继续上升，持续利空黄金。同期，从交易层面看，空头情绪也在升温。预计金价短期将继续震荡下行。中期而言（6个月），美国经济衰退的阴影继续在下方暗中累计支撑能量，当美联储加息步伐放缓之后，实际利率上行受阻，金价有望趋于震荡。
策略上，建议投资者短期对黄金仓位进行控制，看多不宜操之过急。
图9：紧缩预期使美债实际利率再度向上


资料来源：Wind、招商银行研究院
图10：美元大幅走强压制金价


资料来源：Wind、招商银行研究院
（四）汇率：美元延续强势，非美货币贬值压力加大
美元指数：短期而言，美国货币收紧预期被强化，尽管美国经济逐渐趋弱，但表现仍然好于非美国家，预计美元仍有冲高的动能，美元指数将保持强势。中期而言（6个月），美国经济衰退风险上升，可能会推动美元指数趋于震荡，但考虑到其他经济体，包括欧洲和新兴国家的经济更为疲弱，相对经济差难有实质性改变，将会支持美元保持在高位。
图11：“美强欧弱”优势收敛但仍在


资料来源：招商银行研究院
图12：美欧利差波幅加大


资料来源：Wind、招商银行研究院
人民币：近期贬值压力加进一步大，主要源于美元持续强势，同时国内经济疲弱，未有明显改善。短期而言，人民币贬值压力难以得到实质性缓解。预计美元兑人民币的下一个阻力位在7.4-7.5。中期而言（6个月），在国内经济尚未出现改善之前，人民币的贬值压力仍难得到根本缓解。但期间，人民币将呈现更明显的双向波动，弹性加大。
图13：人民币贬值幅度较其他货币仍具韧性


资料来源：招商银行研究院
图14：中美利差倒挂幅度再次加大
 
资料来源：Wind、招商银行研究院
欧元：经济景气指数持续下行，欧元区经济与美国经济的差距进一步拉开。此外，疫后再开放带动的旅游浪潮的影响也在逐渐消退，欧元区面临经济停滞的风险。短期来看，冬季天然气使用高峰期即将到来，而近期俄乌冲突的升级可能引发欧俄双方的对抗升级，进而令欧洲能源危机更加剧烈和持久，继续打压欧元，预计四季度美元对欧元区间在0.90-0.98，中期在能源危机没有明显缓和之前，欧元反弹的动能仍然不足。

图15：德法制造业PMI持续下滑